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  • LIBOR y la transición a tasas libres de riesgo
    07/18/2018

    Por Trevor Wood

    El 27 de julio de 2017, Andrew Bailey, Presidente de la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido (FCA por sus siglas en inglés) anunció que debido al comercio insuficiente en los mercados subyacentes, la FCA ya no respaldará la tasa LIBOR (London Interbank Offered Rate) con posterioridad al 2021.

    La LIBOR ha estado bajo presión desde la crisis financiera de 2007-2008 cuando la confianza en los bancos se debilitó y éstos efectivamente dejaron de efectuar préstamos entre sí. Desde entonces, varios escándalos de manipulación han salido a la luz (con un litigio que sigue en curso) y las fallas de la LIBOR han sido el centro de atención. También se ha ejercido presión política sobre la tasa de interés y las instituciones financieras a las cuales se les exige que proporcionen una tasa se han vuelto cada vez más reacias a hacerlo.

    Sin embargo, la LIBOR ha estado sujeta a revisión y escrutinio mucho antes del anuncio de FCA del 2017 y se ha hecho un llamado para reformarla durante varios años con el fin de que refleje con mayor precisión la tasa de interés real. En el 2012 por ejemplo, el Wheatley Review solicitó que la tasa fuese reformada y que se implementara un estricto proceso para verificar las presentaciones de tarifas en conjunto con los datos de transacción.

    Ha habido una reforma en curso de la LIBOR desde que Wheatley Review hizo sus recomendaciones. Cabe destacar que ICE Benchmark Administration Ltd (IBA) se hizo cargo de la administración de la LIBOR en febrero de 2014 y ha venido llevado a cabo una serie de reformas. Más recientemente, en abril de 2018 IBA publicó su último conjunto de reformas en su publicación titulada "La Evolución de ICE LIBOR" en la que establece la metodología Waterfall o en cascada para la determinación de la LIBOR, por esta última sería determinada por los bancos que deben presentar sus estimaciones de la LIBOR en transacciones de financiación mayorista en la medida de lo posible. En la medida en que un banco del panel tenga transacciones elegibles insuficientes (Nivel 1 de la Cascada), buscará hacer una presentación basada en los datos derivados de las transacciones (Nivel 2 de la Cascada). A falta de este panel, los bancos deben presentar una tasa a la cual el banco del panel pueda financiarse a sí mismo a las 11 a.m. - hora de Londres con referencia al mercado de financiación mayorista no garantizado (es decir, basando su tasa en transacciones, instrumentos de mercado relacionados, cotizaciones de agentes y otras observaciones del mercado).

    Poco después de la declaración de la FCA en de julio de 2017, los participantes del mercado comenzaron a plantearse qué significaba realmente esto para los distintos mercados en los que la LIBOR juega un papel fundamental. Algunos mercados se han movido más rápido que otros en el desarrollo de soluciones frente a los productos que cubren. La dificultad surge del hecho de que los diversos mercados financieros -ya sea el de derivados, el mayorista de bonos, el de créditos o cualquier otro- están interconectados entre sí, lo que hace imposible que un mercado trabaje aisladamente de los demás a la hora de fijar una solución.

    Si bien no existe una alternativa clara a la LIBOR, la atención ha estado centrada en el desarrollo y la transición a tasas libres de riesgo (TLR). Esto no carece de dificultad ya que las diversas TLR se basan en metodologías diferentes. Por ejemplo, la TLR de los EE. UU. denominada Secured Overnight Funding Rate (SOFR) es una tasa garantizada, mientras que otras, como la TLR seleccionada en el Reino Unido, Sterling Overnight Index Average (SONIA), no lo son. Las TLR en sí mismas se encuentran en una etapa de desarrollo, si es que existen. La TLR del Euro se está desarrollando actualmente; los últimos cambios en la metodología de SONIA se introdujeron en abril de 2018 para hacer que la tasa refleje mejor el mercado al capturar un espectro más amplio de depósitos interbancarios diario, incluyendo transacciones negociadas bilateralmente junto con transacciones intermediadas, aumentando así a £50 billones las transacciones subyacentes basadas en SONIA.

    Pero SONIA y las otras TLR no son aptas como sustitutos directos de LIBOR. Uno de los problemas más importantes es que las TLR son retrospectivas y se calculan al final de la noche con respecto al día en que se relacionan. Claramente, para que las tasas operen como reemplazo de la LIBOR en los mercados de crédito (y otros), se debe crear una metodología para que las TLR miren adelante para proporcionar tasas de interés para los términos consistentes con los actualmente proporcionados por LIBOR (es decir, durante la noche, una semana, uno, dos, tres y seis meses y un año). Otro problema importante es que las TLR por definición son tasas libres de riesgo, lo que significa que las tasas de interés son intrínsecamente inferiores a la LIBOR (que refleja los riesgos crediticios de los bancos y el costo de los fondos). Por lo tanto, no es posible realizar una cpmversión directa de LIBOR a una TLR a menos que esta diferencia (o brecha de precios) se tenga en cuenta y documente.

    La cantidad de trabajo que enfrentan los participantes del mercado hasta fines de 2021 es enorme y ha de subestimarse. Claramente, la determinación de la tasa que se utilizará en el futuro es una cosa, pero la documentación generalmente no contempla un cambio de la LIBOR y deberá modificarse. Con este fin, la FCA ha establecido un grupo de trabajo (y numerosos subgrupos de trabajo) y está avanzando. Se ha desarrollado una línea de tiempo con hitos para determinar el trabajo que se está llevando a cabo con la implementación de SONIA programada para el 2019 y la transición que se llevará a cabo durante el 2020 y 2021.

    La Asociación de Mercado de Préstamos de Londres (LMA por sus siglas en inglés) también ha estado activa desde el anuncio de la FCA del 2017, informando a los participantes del mercado sobre los desafíos que generará el cambio en la tasa de referencia y participando en varios subgrupos de trabajo a los que se les ha encomendado implementar la transición.

    En mayo de 2018 la LMA publicó su primera guía (titulada "Formato Revisado Recomendado de Cláusula de Reemplazo de Pantalla y Guía del Usuario") sobre cuestiones documentales que surgirán en la documentación del crédito como resultado del cambio y la propuesta de inserción de slots para su uso en sus contratos de crédito estandarizados, aunque esto se detuvo antes de proponerse un nuevo idioma para una tasa derivada de SONIA.

    Hasta ahora, el enfoque de LMA ha sido sugerir un lenguaje que facilite el cambio a SONIA (u otra tasa de referencia) cuando llegue el momento para que el cambio pueda implementarse de una manera más fácil. Queda por ver si esto será aceptado por el mercado crediticio. Uno de los obstáculos más significativos que surgió es que la redacción propuesta establece que los cambios pueden ser implementados por el acreedor y el agente intermediario, que actúa siguiendo las instrucciones de la mayoría de los prestamistas (es decir, en lugar de todos los prestamistas). Entregar la tasa de rendimiento que el prestamista recibe, siendo un asunto primordial para cualquier prestamista, a la mayoría de los prestamistas y renunciando así al control de la tasa de interés que se utiliza, es un asunto importante y puede no ser aceptado fácilmente.

    Incluso si las propuestas de LMA son aceptadas por el mercado, solo el tiempo dirá si el período de transición de dos años una vez que se ha liquidado la nueva tasa de referencia es tiempo suficiente para permitir que los mercados financieros se adapten al nuevo régimen. Con los miles de créditos, bonos y otros productos pendientes en el mercado, sin duda será un lapso para que todos sean modificados a tiempo. Ciertamente, algunos productos financieros son más fáciles de tratar que otros; por ejemplo, ISDA puede modificar su protocolo con relativa facilidad. Por otro lado, los créditos y bonos no son tan fáciles de modificar, y es probable que se siga publicando un LIBOR "sintético" o "zombi" para tratar con las transacciones anteriores que permanecen vigentes.